□广发证券 陆晓鸣

　　随着国家关闭环保不达标纸厂力度的加大，非木浆为原料的文化纸的供给继续减少，岳阳纸业〔股吧 行情〕（600963）的颜料整饰胶版纸和轻涂纸的盈利能力得到提高。随着公司产品盈利能力的提高，公司营业利润增长幅度高于营业收入增幅，这有利于公司业绩的提升。


　　产品盈利能力提高

　　08年上半年，公司销售机制纸产品32.58万吨，实现营业收入、营业利润和(归上市公司股东的)净利润分别达176389.77万元、15072.61万元和12329.75万元，同比分别增长37.12%、141.51%和164.38%，每股收益0.19元。公司经营业绩的增长高于市场预期。公司08年上半年经营业绩的增长主要来自三个方面：一是销售收入的增长；二是产品盈利能力的提高，三是经营效率的持续提高。公司“三费”占营业收入的比例由07年上半年的13.53%降到08年上半年的11.83%。


　　08年上半年，公司营业利润增幅大大高于营业收入的增长，主要原因有：一是公司优化纸产品结构。07年下半年至今，公司停止了毛利率较低的新闻纸生产，增加毛利率较高的颜料整饰胶版纸和轻涂纸的产量，较好规避了新闻纸毛利率下降给公司带来的经营风险。二是公司的文化纸产品盈利能力提高。07年以来，国家加大节能减排的治理力度，节能减排的落实有了实质性进展，各地关闭了一批小纸厂和环保不达标的造纸企业。这一举措的影响在07年下半年开始显现。由于关闭的小纸厂和环保不达标的造纸企业大多数是以麦草和芦苇为原料的中档文化用纸生产厂，这使文化用纸供给减少，价格上涨，而麦草和芦苇等非木浆原料价格则有所下降。公司由于环保设备完善，成为本次节能减排的直接受益者。公司颜料整饰胶版纸和轻涂纸08年上半年的毛利润率分别达21.70%和18.98%，比07年上半年分别提高了3.24个百分点和3.65个百分点。08年上半年，茂源林业实现营业收入5247.1万元，净利润2611.01万元。


　　给予“持有”评级

　　我们预计08年公司将实现营业收入和净利润分别为384070.1万元和27578.24万元，08年EPS预计为0.423元。考虑到公司林业资产的价值和未来的扩张能力，以及2009年和2010年业绩仍将保持高增长，我们给予公司08年30倍的PE，一年目标价位为12.69元，因此给予其“持有”的评级。


　　PHOTOTEX图片 制图/杨红