随着中国资本市场制度性改革（如：股改、汇改等）的一步一步推进，以及有关的法律法规不断完善，市场参与主体不断壮大，酝酿了若干年的股指期货需要尽快推出的呼声越来越高，管理层也分别在不同场合表示股指期货准备工作有序进行，市场各方，尤其是券商与期商都为股指期货推出做了大量准备工作。

　　股指期货推出对中国资本市场具有里程碑式的作用，对中国经济的健康发展也会起到积极作用。到目前为止，中国的资本市场还没有做空机制，投资者只有做多的赢利模式，若发现了估值偏高或市场由涨转跌时，场外资金能做的只是观望。股指期货推出后引入了做空机制，在以后的市场中，不仅仅做多可以赢利，做空同样可以赢利，也就是说，只要方向正确，不管牛市、熊市都能获利。由于市场机制更加完善，推出股指期货后的指数将更加准确反映市场真实价格；同时，它还能有效缩小市场波动，使市场具有自我调节、自我修正功能，能比较有效地应对各种危机对市场的冲击。另外，推出股指期货还将衍生出各种各样的金融创新，这些都将大大丰富现有的金融产品，为市场投资者提供更多选择。由此可见，股指期货上市是中国资本市场由低级的现货交易向高级的衍生市场发展的分水岭，它使中国资本市场的广度和深度大大提高，同时也增强了中国这个庞大经济体的灵活度，对经济持续健康发展起到积极的作用。

　　虽然，股指期货具有以上各种积极作用，推出条件也日趋成熟，市场各方更是热切期待，但基于各种现实原因，股指期货的有些问题还是值得提出来进一步探讨。

　　一、尽快推出股指期货的必要性

　　1.从宏观经济角度来看，股指期货的推出有助于应对经济危机的冲击

　　2007年我国国民生产总值为24万亿元左右，截至目前股票总市值为22万亿左右，基本与国民生产总值相当，而且这还是指数大跌40%之后的数据，表明了股市在经济中的影响越来越大。随着上市公司大小非解禁股份不断流通，股市这个经济晴雨表的功能将越来越明显。

　　中国在加入世贸组织后，已正式溶入世界经济大环境中，经济风险除来自自身问题外，还要承担全球经济波动所带来的冲击。当这些危机袭来时，我们要有与之对应的对冲工具。以美国为例，上世纪80年代推出股指期货交易后，股指期货充分发挥其避险作用，使投资者在1987年股灾中的损失大大得到缓解，并很快迎来了上世纪90年代的空前大牛市。事后，很多经济学家指出，假设1987年危机发生时没有股指期货交易，后果不堪设想。再看香港，其在1997年的亚洲金融危机中能够独善其身，成功地抵制了金融风暴的冲击，有赖于香港有健全的金融体系、健全的资本市场，即：既有健全的金融现货市场，又有发达的期货市场。与此形成鲜明对比的是，东南亚有些国家金融体系不健全，缺乏期货市场体系，因而在金融危机中不堪一击。实践说明，缺乏期货市场，必使经济运行过程中存在两个明显的弊端：其一是金融体系没有一个发现价格的机制，容易形成泡沫经济；其二是经济运行中存在的泡沫和风险，不能经常性地转移和化解，积累到一定程度必然会爆发危机。

　　就目前而言，2007年爆发的美国次贷危机，已将其经济推向衰退边缘，并已波及到了欧洲，以致影响全球经济增长速度，在经济全球化的今天，中国很难独善其身。尽管中国经济保持持续快速增长，但已经逐渐暴露了许多问题，例如：投资增长过快、经济结构不合理、流动性过剩和通货膨胀压力加大等等，这些内外的潜在危机都在威胁我们，从这些因素看，推出股指期货来回避经济中的一些风险已经是刻不容缓了。

　　2.从资本市场角度来看，股指期货的推出有助于减少资本市场的非理性波动

　　股指期货有套期保值和套利的功能，这两个功能都有助于减少市场的非理性波动。

　　套期保值功能方面，我们就以2007年10月上旬到目前，由于美国次贷危机导致全球股市下跌为例来观察一下。道琼斯指数由14198跌至12325，幅度为13%；恒生指数由31958跌至23800附近，幅度为26%；上证综合指数由6124跌至3300一带，幅度为46%，由以上几组数据我们可以看出，上证综合指数的跌幅最大，道琼斯指数最小。在这些指数中，除了上证综合指数外，其余都有推出股指期货，所以说，股指期货确实有市场稳定器的作用。的确，推出股指期货后，机构遇到下跌行情，不必象现在这样，争相抛售手中的蓝筹股，从而引致骨牌式的非理性下跌，他们可以继续长期持有手中看好的股票，并且把持有的组合做套期保值即可，这样现货市场的跌幅相对较小，从而最大限度地降低对市场的影响。所以长期来看，股指期货的推出应有助于熨平市场的波动幅度。

　　套利功能方面，当股票指数期货的市场价格与其合理定价偏离很大，并且突破无套利带的时候，套利者可以按市场利率借入一笔款，买入（卖出）ETF基金，同时卖出（买入）股指期货；当股指期货价格回归合理水平时，套利者同时在两个市场做出两笔相反方向的交易，这样就可以获得无风险收益。股指期货推出以后，当期货或现货市场出现非理性上涨或下跌时，便会引来大量的套利交易入场，直至消除不合理价格区间，使期货和现货价格趋于合理，最终使价格反映现实状况，实现价格发现功能。因此，套利功能能够动态地减少市场非理性波动。

　　3.从机构投资者的角度看，股指期货的推出有助于满足其套期保值的需求

　　随着基金、保险等机构投资者队伍日益壮大，他们对于套期保值的需求越来越大。目前，基金资产占两市流通市值已超过30%，再加上保险和社保机构，比例将在40%左右，这些机构都有强烈的保值需求，特别是保险和社保机构，由于受资金性质所限，他们至今没有大举进入证券市场，是因为以他们的资金规模，若遇市场下跌，且没有股指期货做对冲工具的情况下，现货市场可能很难兑现流动性。这样，一方面，保险机构大量资金闲置，造成极大浪费；另一方面，资本市场资金不足，影响了融资功能。

　　股指期货推出后，由于其高度的流动性，机构可以根据自己的投资策略需要，自如地在现货和期货市场上调整自己的组合，比如：多头套期保值和空头套期保值。这样，不但大量的机构资金可以通过在资本市场的长期投资实现保值增值，而且还可以共同做大期货和现货市场。在此，股指期货起到了桥梁的作用，繁荣了整个资本市场。

　　二、推出股指期货对现货市场的影响

　　1.股指期货推出对现货市场资金方面的影响

　　股指期货推出在中长期有利于现货市场的资金流入。股指期货推出后，将改变市场的投资结构，场外资金会对证券市场（包括股票市场和期货市场）进行再认识，场内资金也会在不同交易品种间进行权衡分配。

　　股指期货推出从四个层面丰富了中国证券市场的投资内涵。一是从趋势交易功能看，股指期货的推出不仅使市场上增加了一种指数化投资产品，而且还从资金保证金杠杆方面实现了突破，这将得到部分有风险偏好的场外资金的追捧。二是股指期货的套期保值功能，使中国股票市场的系统化风险能够有效化解，丰富了金融市场的风险规避手段，将推动国内外追求稳健收益的投资机构加重对A股的投资比重。三是股指期货推出后，在期现、跨期套利方面的策略，将丰富中国资本市场的投资手段，不但能吸引外围套利资金的流入，而且从期现套利对现货部位的交易需求来看，也能推动沪深300指数权重股得到市场资金更多的关注，从而增加权重股的流动性；套利的风险相对有限，因此依照大资金的风险偏好，场外资金在期现套利交易的流入应该会较为显著，并将逐渐推动沪深300指数权重股成为市场交易的重心。四是股指期货推出后，能够为市场带来多样化的投资组合，如消除市场系统波动的α策略交易，如套取封闭式基金折价率的套利策略，都使原有的股票、基金市场更具投资性。因此从中长期看，股指期货推出后，其在丰富投资和风险规避手段方面能够为国内证券市场带来大量的场外增量资金，对沪深300指数成分股产生积极的意义。

　　股指期货推出前后，短期可能因交易转移效应导致部分现货资金流出。由于股指期货的指数化投资功能、保证金杠杆、双向交易（可做空）等特征，以及套期保值和套利等投资策略，将使部分股票、基金资金分流至期货市场。在期指推出的短期内，这种效应或许会更为显著。从目前的证据看，黄金期货的推出已经推动部分股市资金流向期货市场，一方面在挖掘期货市场的投资机会，一方面在为未来的股指期货交易做操作演练。

　　2.股指期货推出对现货市场指数的影响

　　股指期货推出对A股现货市场的影响，特别是对价格的影响是目前市场关注的焦点。我们通过对各国股票市场在股指期货推出后的运行表现进行统计发现，在股指期货推出前，由于机构对未来套期保值策略使用的偏好，通常会增加资金在标的指数权重股的配置，从而推动权重股出现溢价，并且这种配置的调整通常通过资金从非权重向权重股的转移实现，市场情绪会逐渐自我强化这种效果，很可能在投机盘的非理性推动下，强化这种期指推出前的权重股溢价效应，这在美国和日本市场有较明显的表现。对于推出后现货市场的表现，则缺乏有倾向性观点的证据支持，从各国历史表现看，股指期货推出后并不能得出现货市场涨还是跌的结论，涨或跌更多跟现货市场所处的行情阶段有关，并且股票现货市场的长期趋势不因期指的推出发生改变。从大家较为熟知的美、日、韩、印、港、台等市场的短期视角看，期货推出后现货市场下跌的比例偏大。

　　股指期货推出后将增加短期的波动，从中长期看，将有利于现货指数运行的理性和平稳程度。股指期货推出后将加大短期现货市场的波动幅度。首先，期指的交易会增加信息传送的速度，通过指数套利或其他渠道，迅速影响股票现货市场的价格。其次，期指交易有很高的杠杆作用，利用其高度投机可能使期指价格产生大幅波动而影响现货价格。再次，期指的“到期日效应”也有可能会使现货市场的价格波动加剧。另外，期货市场的短期波动受交易者心理因素的影响更为突出，某些特殊事件的发生(比如突发的自然灾害、突发的政治事件以及其他能造成大范围交易者心理恐慌的突发事件等)会导致期货市场价格的大幅度波动，期货市场的价格波动会影响现货市场的价格波动，而现货市场的价格波动又会进一步传导到期货市场，从而使期货市场的短期价格波动进一步加大。

　　现货指数的中长期走势由标的指数基本面所决定，不会因衍生产品的推出而改变趋势。衍生产品只是建立于现货产品基础上的搏弈工具，三者的决定顺序一定是“基本面——现货指数——指数衍生产品”。更何况沪深300指数成分股数量只有300只，虽然成分股在所有A股中有较为显著的代表性，但终究只是整体现货市场的一部分。从中长期看，将有利于现货指数运行的理性和平稳程度。

　　三、股指期货的市场操纵问题

　　对于即将推出的股指期货，有不少投资者担心金融大鳄会利用期货、现货两个市场翻云覆雨，从中渔利，亚洲金融风暴时的香港金融保卫战为我们提供了活生生的例子。笔者认为这些投资者的疑虑是可以理解的，却是没有必要担心的，因为无论从理论上还是从实践中都说明股指期货是不可能被操纵的。

　　1.理论方面

　　从股指期货的特点上看：股指期货的现货基础是整个股市大盘，没有任何大户能将全部现货都买到自己手中，操纵整个大盘；期货市场的合约生成机构与证券现货不同，它的数量可以随交易量的变动，从一定的意义上讲，是无限多的，任何“庄家”也不可能拿足“筹码”；由于期货市场是公开透明的，且对参与者没有限制，只要价格出现异常变动，在套利机制作用下，社会上的其它资金就会进入这个市场，矫正价格的偏离。

　　从指数的构成上看，沪深300指数分别从外围增量和内部释放两种途径不断扩容，使所谓的操纵指数变得几乎不可能。

　　外围增量方面，2008年，H股大盘红筹有可能回归A股，推动A股的市值和盈利结构 继续大幅变动。随着此前金融和石化大盘红筹的回归告磬，回归重点逐渐集中于电信行业。占国内整个电信市场收入45%，利润近60%，年新增客户占有率约70%的中国移动和中国固网运营龙头中国电信很可能在2008年登陆A股市场。中国移动A股融资额可能达800亿，将仅次于

aspx?stockcode=601857' style ='text-decoration:underline; color:#0B299F; font-size:14' target='_blank'>中国石油〔股吧 行情〕，两者的融资总额则可能超过1200亿。据同行统计预测，这两大电信行业巨头回归后，该板块将挤身A股总市值前三行业，而流通市值则有望占到沪深300指数的15%左右，从而推动沪深300指数流通市值的继续扩容。从板块制衡角度看，电信板块市值的扩大，将分散金融和石化行业在指数中的影响力，使沪深300指数运行更为平稳。

　　内部释放方面，2008年是股改解禁股释放的高峰起始年。沪深两市非流通股市值的近14%将解禁流通，股数合计达1181亿股，流通市值总量可能超过32357亿，较2007年增加1倍多。按2008年1月15日沪深300指数约63346亿的流通市值计算，股改限售股的解禁释放市值将使沪深300指数在当前基数上扩容近50%，这将进一步扩大沪深300指数在A股市场的代表性。随着今后几年“小非”、“大非”的逐渐解禁，将大大增加市场流通量，最终实现全流通。在此过程中，作为标的指数的沪深300流通市值越来越大，机构通过操纵现货指数进而在期货上获利是难上加难，几乎是不可能。

　　2.实践方面

　　到目前为止，世界各国股指期货交易从来没有被操纵过，也没有发生过成功地操纵股指期货的先例。也许有人会问：在亚洲金融风暴中，许多亚洲国家或地区的股指期货不是被国际金融大鳄操纵吗？关于这个问题，在国际金融届已经有了共识，即：当时这些国家的经济基本面先出现了严重问题，经济结构不合理、国际收支严重逆差和过早开放资本市场等等，国际金融大鳄正是看准了这些问题，才会在这些国家的资本市场上利用股指期货翻云覆雨，从中渔利。其实，这些不是因为股指期货而发生，在一些没有股指期货的亚洲国家中，照样发生了金融危机。再看最早推出股指期货的美国，恰巧在1987年发生了股灾，当时很多学者都将股灾的责任推到股指期货身上，认为它为市场提供了投机机会，后来，美国证监会专门组织专家深入研究，得出的结论和上述的观点几乎一样，即：经济基本面先出现问题，市场各方再利用股指期货这种工具进行搏弈。由此可见，股指期货只是市场工具，就如股票和债券一样，只要它有完善的风险管理措施，公平透明的交易规则和严厉的执法力度，是不会被操纵的。

　　四、在市场未全流通的条件下，推出股指期货对套期保值功能的影响

　　众所周知，中国股票市场有个先天性的缺陷，即：包括国有股权和法人股在内的约三分之二的股权不能流通，尽管股改后已经逐步释放了一部分非流通股，但是，大部分的还将在今后2-3年内实现流通，如果在这样一个背景下推出股指期货，难以回避以下问题：

　　首先，这一特殊的股权结构对发展股指期货市场而言，影响了股价指数的代表性。股价指数不能真正地反映上市公司的经营情况和宏观经济的发展趋势，以总市值为权重或以流通市值为权重都不能解决这一问题，因为股价是以国有股和法人股不能流通为前提所形成的供求均衡价格。从套期保值效果来看，特殊的股权结构使衡量股票风险的β系数具有不同的估计方法，其解释程度也很有限。从股指期货标的指数的要求看，流通股比例偏低使得股价的可操纵性强，影响定价效率。在国有股减持、非流通股流通实现流通的过程中，无论采用总股本加权还是流通股本加权，股指的连续性很难保证。而以一个缺乏连续性的指数作为标的的股指期货，其缺陷是显而易见的。

　　其次，会影响股指期货发现价格与套期保值的功能。一方面，一旦从众效应使股票市场的价格发生非理性的下跌，股指期货市场将缺乏风险承担者，从而套期保值不能找到合约的对手而无法实现风险转移；另一方面，在股指预期持续处于空头状态时，股指期货价格肯定低于其理论价格，在成熟市场本来可以通过做多期货，卖空股票组合而实现套利，从而使实际期货价格与理论价格靠拢。但在我国由于股票市场没有做空机制，难以建立股指期货和股票市场的均衡机制，造成股指期货的定价机制偶尔失灵。

　　综上所述，从完善市场经济体制角度看，推出股指期货利大于弊，而且越早推出越有利于中国经济发展