二次发售，犹如一针强心剂，在本周三刺激券商股集体涨停！
二次发售，无疑将为券商带来一块新的收入来源，在股市走熊之际，颇有雪中送炭的意味。但券商有胆量承销解禁股吗？二级市场上谁又敢接大小非的盘？
二次发售，对于刺激券商股业绩，在目前的市场环境下，更像是画饼充饥。
●借“二次发售”爆炒券商股很危险
●减持受限大小非成惊弓之鸟
●小非：四个理由让我只能退赛
●证监会：二次发售不是限制大小非
◆每经记者毛晋楠胡玉慧魏玉卿综合新华社中国证券报
二次发售——上周五证监会透露的解决大小非减持问题的新办法，犹如一针强心剂，在本周三刺激券商股集体涨停！
“二次发售”，无疑将为券商带来一块新的收入来源，但券商有胆量承销解禁股吗？二级市场上谁又敢接大小非的盘？二次发售，对于刺激券商股业绩，在目前的市场环境下，更像是画饼充饥。
而在深层面上，“二次发售”的目的还在于规范大小非减持问题。但是，随着政策面的不断变化，大小非的减持意愿更加强烈。缺乏实质约束力的政策，既没有延缓大小非减持，也无法改变A股供求失衡的事实。
A、股市回音
借“二次发售”爆炒券商股画饼充饥
二次发售，当上周末证监会提出这一规范大小非减持的新设想后，本周三，券商股终于做出反应，出现了集体涨停。
二次发售，简言之就是大小非通过券商将解禁股实施减持或转让，将给券商带来新的收入来源。然而，在股市走熊的背景下，谁敢接大小非的盘，而这也将导致承销券商被套其中，风险远大于收益。
更重要的是，随着股市走熊，券商股业绩将持续下滑，借消息爆炒券商股，无疑是极其危险的。
本周三，在中信证券〔股吧 行情〕率先封涨停板的带领下，券商板块集体上演涨停秀，引发整个市场出现大反弹。券商股的涨停，显然与上周末证监会在新闻发布会上透露的以二次发售制度来解决大小非问题有关。
然而，周四券商股便冲高回落，周五继续大幅震荡，中信证券周五一度下跌6％，收盘仍下跌3.09%，国金证券盘中一度跌停，收盘下跌3.79%。
“二次发售”制度到底对券商股有何影响？
二次发售券商不敢接招业绩提升有限
二次发售机制在美国又被称为“二次发行”，是指公司的主要个人或机构持股人对公众发售其限制性股票。二级发售的程序同IPO完全一样，必须报监管部门批准，同承销商的关系为包销或代销。
该机制也类似于我国香港股市的存量发售机制，通过寻找合适的大宗股权长期买家，在不对二级市场股价造成持续冲击的前提下，实现大宗股份减持。
“目前，大小非的规模是已流通股份的数倍，如果引入二次发售解决大小非，券商的投行无疑又得到了股改以来的又一座金矿。”东方证券策略分析师张杨称。
“根据我的理解，二次发售肯定是要通过券商投行，找到买家，然后将大小非等限售股打包出售。”中信建投证券策略分析师陈祥生表示，这会给券商的投行业务带来新的收入。然而，在目前的经济形势下，谁愿意大量买入解禁股？
目前，二次发售的细则尚未推出，究竟会以怎样的方式进行，都是未知数，即使出台，会有多少大小非通过二次发售解决，没有人敢下定论。
陈详生告诉记者，他尚未听到有券商愿意做二次发售，最近很多券商在承销增发业务中被套，对于二次发售肯定会十分谨慎。
今年以来，券商在投行业务方面的收入出现大幅下降，据wind数据统计显示，今年上半年62家公司在A股市场首发，募资1255.4亿元、环比分别下降26%和83%。
62家公司中，有三分之一的业务被广发、国信和平安三家券商占据，中信证券在今年上半年承销了3家，宏源证券〔股吧 行情〕、国元证券〔股吧 行情〕和东北证券〔股吧 行情〕各承销2家，海通证券〔股吧 行情〕有1家。
此外，今年上半年有64家公司增发，增发融资额为866.22亿元，环比分别下降40%和63%，承销商主要集中在光大、联合、银河等券商。
由于市场的不景气，中信证券、东北证券在今年都陷入了包销门，自掏腰包为上市公司买单，券商的此项收入得来也并非轻松。
“目前，寄希望于券商投行业务在二次发售中挖到金矿，显然不现实。”一位业内人士指出。
股市暴跌成交额锐减券商业绩堪忧
今年以来股市走熊，股价持续暴跌，成交额锐减，导致券商的经纪业务、自营业务和投行业务全部陷入低迷状态，整体业绩堪忧，在大势没有扭转的情况下，券商股的走势相当不乐观。
宏源证券中报显示，上半年公司经纪业务收入为8.21亿元，同比减少33.48％，国金证券今年上半年经纪业务同比萎缩也有三分之一。
券商的自营业务更是深受暴跌之害，东北证券在今年上半年的自营证券投资收入只有0.36亿元，同比大降87.61%。公司的存量交易性金融资产（全部为股票）已经出现了0.36亿元浮亏，而可供出售金融资产几乎没有浮盈可动用。
而宏源证券的自营业务也出现大面积亏损，公司公允价值变动收益同比减少9.39亿元，减幅为263.21％。
中信证券半年报显示，公司经纪业务交易量合并数同比下降21.36%。虽然公司上半年投资收益高达59.23亿元，比上年同期大幅增长184.35%，但投资收益主要来自权证注销增加的收益34.53亿元，而中信证券上半年实现净利润为47.69亿元，如果没有权证收入，上半年净利润将大幅下降至13.16亿元。
目前，创设权证业务已经被停止，这也意味着，中信证券等券商下半年收入将大幅下降。券商，依然摆脱不了靠天吃饭的宿命。
估值过高业绩随股市下跌爆炒极其危险
虽然券商股股价较最高点已跌去六七成，但按照券商行业的盈利前景来看，券商股股价仍然是严重高估。
作为周期性行业，按照海外市场的定价来看，给予券商股的合理市盈率就是10倍，如果以更严格的估值，则以市净率为标准，2倍以下的市净率具有一定的安全边际。
然而，无论从市盈率还是市净率来估值，目前A股市场的券商股都是远远高估。例如 _blank'>长江证券
〔股吧 行情〕，中期每股收益0.38元，每股净资产为2.93元，10倍市盈率的目标应该在7.6元，2倍市净率则在6元附近，而目前长江证券的股价为14.11元。
而像中信证券，中期每股收益达到0.72元，但是考虑到未来创设权证这块利润以及证券市场的进一步走弱，未来业绩必然大幅下降，而目前股价高达18.8元，仍然是被高估的。
业内人士指出，券商股几乎都在今年上半年通过出售金融资产来抹平下滑的业绩，但由于宏观经济的不确定性，如果政策面没有改观，今年剩下几个月里市场仍旧会持续走弱，而最直接受害的就是券商股，其业绩势必会遭受进一步的打击。目前来看，市场借“二次发售”爆炒，其后果极其危险。
B、减持洪流
减持受限大小非已成惊弓之鸟
“二次发售”直接刺激了券商股的大涨，但在更深的层面上，这一措施被市场解读为监管层将进一步规范大小非减持问题。
从今年4月管理层出台《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》以来，大小非减持速度就不断加快。而本周“二次发售”消息的出台，更使得大宗交易大幅上升。
缺乏约束力的限制政策事实上导致了大小非减持的加速，而市值高达数万亿、足以让现有A股市场规模扩容数倍的限售股，其解禁后更将彻底颠覆A股现有估值体系，更是市场各方都无法承受的压力。
大小非减持，这对于市场和投资者而言都是不能承受之重，谁有这个接盘能力？“二次发售”能制约大小非减持吗？
据专家介绍，“二次发售”制度，实质就是要通过设立第三方作为大小非减持转让的受让中介，之后再由第三方渐次向二级市场投放，从而达到缓解二级市场一次性抛售压力的目的。但是，大小非减持规模并未有丝毫变化。
本周一至周五，沪深两市大宗交易高出上周五成，显示二次发售引发了大小非的加速离场。业内人士称，政策面的不确定，使大小非对未来的预期更加不乐观，大小非已然成为惊弓之鸟。
减持放量大小非望风而逃
自证监会放风推出“二次发售”机制以来，本周，两市大宗交易共成交1.48亿股，高出上周5000万股。而本周三的放量大涨使大宗交易升至11笔，涉及8只股票，创下4月22日解禁新规出台以来的单日最多成交笔数。其中，中国人寿〔股吧 行情〕和方圆支承均以当日最高价25.48元和15.2元成交。
专家认为，“二次发售”在一定程度上刺激了股指周三的放量大涨，但部分大小非却趁反弹大量出货，管理层推出“二次发售”制度的目的很明确，希望大小非不要再在二级市场减持，然而这种空言惊吓并没有实际行动配合，其结果就是让大小非趁机加速出逃。
从以上统计数据可以看出，政策越限制，大小非跑得越快。一小非对记者说：“我们现在很担心管理层又出台什么政策限制大小非减持，我们小非又不用像大非那样保持对公司的控股权，并且持股成本很低，只要一解禁还是选择卖出，套现再说。”
事与愿违限制政策让减持有增无减
今年4月，管理层出台《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，当时虽然市场出现一定幅度的反弹，却并未减缓大小非减持步伐，反而让大小非减持变得更加活跃。
统计显示，在解禁新规出台的第一个月，即4月22日～5月21日，大宗交易成交了1.1亿股；5月22日～6月21日，大宗交易达2.2亿股；6月22日～7月21日，成交量增至2.8亿股，7月22日～8月21日，这一数字达到3.6亿股。
一业内人士指出，大宗交易平台的所有交易，虽不全为大小非解禁后的减持，但仍可以看出不少大小非通过此平台进行了股份转让，并且在行情反弹时，减持意愿更加明显，开始加速减持。
中登公司统计数据也表明，6月份大小非共减持4.51亿股，而7月份则暴增至8.49亿股，环比飙升了88.25%。很明显，大小非减持不仅没有受到抑制，反而加速逃窜，政策导向与市场反应产生了巨大反差。
压力空前A股面临数倍扩容
今年以来，股改牛市已被大小非减持推倒，今明两年多达数万亿元的解禁市值，彻底改变了A股市场的供求关系，对市场估值造成重压，产业资本取代金融资本成了资本市场的绝对主角。
市场恐惧就是对大小非减持的恐惧，据中登公司7月统计数据显示，沪深两市累计产生股改限售股数量4621亿股，未解禁股改限售股存量为3741亿股，累计解禁数量为868亿股，大小非累计减持数量为259亿股，占解禁股份的29.7%。
大小非全部解禁后，市值可达数万亿，而目前A股总流通市值才5.5万亿元——这意味着，A股将面临数倍的扩容！
此外，自2006年6月19日中工国际上市开始实施新老划断以来，已经260多只全流通新股上市，目前处于锁定期的限售股市值已达6.5万亿元。这也意味着，全流通新股的限售股解禁也将使A股扩容一倍以上。
“很难想像谁能够接下这么大规模的解禁股。而大小非越早抛售，越能买个好价钱。这个道理很简单。”一位业内人士说。
C、小非自白
小非：四大理由逼我退场
那么，是什么原因导致在股价暴跌六七成甚至超过八成以后，仍然让大小非毫不犹豫地抛售出局呢？
一位小非向记者透露，大小非股改时为流通权支付了对价，而从年初到现在，无论是宏观经济形势还是整个市场环境，都发生了很大变化——经济衰退导致资金吃紧，牛市不再、股价暴跌，减持受限，这更加坚定了大小非减持的决心。
政策难测“二次发售”或致加速出逃
“我现在挺发愁的，手上的股票要下半年才解禁。”昨日，四川某投资公司老总陈勇（化名）向记者诉说了作为小非的苦衷。陈勇的公司在上半年抛掉了所有的解禁股，现在仍持有深市某上市企业约1.8%的限售股，市值上千万元。
让陈勇忧心忡忡的原因之一，就是政策的不确定。陈勇说，就政策面风向来看，现在的形势对大小非很不利。
“都说市场暴跌的祸首是大小非卖股，4月份规定了必须通过大宗交易进行减持，现在又说要‘二次发售’。我的理解是，在市场日益高涨的呼声面前，监管层对这个问题越来越重视。说实话，在当前的制度下，大小非减持是很难限制的，我担心未来会不会出台更加严厉的措施。”
陈勇的说法，代表了大多数大小非的心声。本周一，当媒体报道“证监会制定‘二次发售’细则”这条消息之后，就有分析人士担心，此举会给大小非带来极大的心理压力，加剧他们对政策面的担忧，从而加速抛售。
“这完全是在提醒大小非嘛。”一券商研究员私下表示，这类政策的出台应该雷厉风行，像现在这样“走漏风声”，岂不是明摆着叫大小非赶快跑路？
市场走熊延后减持压缩获利空间
当然，陈勇担心的事远不止政策这一桩，还有股市走熊。
“是的，当时拿股成本确实很低，”陈勇并没有否认这一点，“但现在卖出，获利缩水严重，跟我们原来的预期差了很多。”
陈勇向记者透露，和今年初相比，所持个股的股价已经跌去了六成，如果以去年高位时的股价作参照，“那就更不是滋味了。我现在怕什么？我怕股市再接着跌。我那些股票要到年底才解禁，谁知道那时大盘是个什么样子？”
A股进入熊市，这个观点目前已经没有什么争议了。陈勇表示，所持股份一旦解禁后，就会立即抛售。“谁也不知道市场会低迷多久，再不减持，获利空间将会被压缩得更多。”
经济衰退产业资本资金吃紧
“不过，我们的情况还好一些，那些做实体经济的大小非才是度日如年。”陈勇说，他常和沿海企业打交道，“人民币升值的压力还在，全球经济又开始不景气，信贷紧缩，那日子才是真的难过。”
上市公司的大小非形形色色，其中很大一部分从事的是实体经济。今年以来，经济增速放缓，给中小企业带来了不小的影响。
据发改委中小企业司日前发布的统计结果显示，上半年，全国约十分之一的规模以上中小企业，工业增加值增长率较去年同比减少15%；有6.7万家规模以上的中小企业倒闭。其中纺织行业中小企业倒闭超过1万多家，有2/3的纺织企业面临重整。
在当前实体经济面临的困难中，中小企业贷款难是一个突出问题，本报此前曾报道浙江民间信贷以及南京房地产老板因债务压力自杀的事件。
据银监会统计，今年中小企业融资瓶颈问题尤为突出，一季度各大商业银行逾2.2万亿贷款中，只有约3000亿元贷款落实到中小企业，占全部商业贷款的15%，比去年同期减少300亿元。
在这样的情况下，企业只能将融资来源锁定二级市场，减持股份成为产业资本的共识。从记者与大小非接触的结果来看，不少企业（特别是房地产公司）都表示，因为有资金方面的需求，所以选择减持。
陈勇说，盈利微薄、贷款困难，在资金缺乏的情况下，企业的生存甚至受到了威胁，从股市上套现，多少能让他们解点燃眉之急。
成本低廉股价大跌七八成仍有暴利
而除了上述理由外，分析人士指出，始终存在的巨大的获利空间，也刺激着大小非的减持。
大小非的持股成本是相当低的。不少大小非所持股份是在发行时以面值1元的价格取得，或是上市后以每股净资产相近的价格取得，在多年的资产积累及送配之后，即使股改中支付了对价，但大小非的持股成本，很多已经变为零。
因此，即使在股价较去年最高点已跌去七八成的情况下，大小非也根本被没有被套。相反，大小非的利润非常大，只是比去年少了些而已。
此前，知名经济学家韩志国在接受《每日经济新闻》采访时就表示，目前A股市场整体市盈率已趋合理，但对于大小非来说，仍是大大高估。他说，“大小非低廉的持股成本，完全摧毁了A股市场的估值体系。”
D、新政缺陷
治标不治本缺乏法律依据
尽管不少投资者对“二次发售”给予厚望，但这个措施仅仅只是减缓了大小非的减持速度，并不能阻止大小非减持，也无法改变A股市场将供过于求的失衡局面。加之大小非获得解禁权有法可依，“二次发售”反而缺乏法律依据。
眼下，不少投资者对这个“减少大小非冲击”的二次发售政策寄予了极大的期待。但它真的能解决A股市场上大小非减持这个问题吗？
从《每日经济新闻》对业内专家、券商研究员，甚至一些券商相关项目经理的采访结果来看，尽管一部分人表示评估“二次发售”的效力要看细则是否完善合理，但更多的业内人士表示，意图靠“二次发售”来解决大小非这一历史遗留问题是不现实的。理由有三：
第一，“二次发售”尽管可以减缓了大小非减持的速度，并没有禁止他们减持。
在海外成熟市场，二次发售又被称为“二次发行”，是指公司的主要个人或机构持股人对公众发售其限制性股票，其程序同IPO完全一样，由承销商来包销或代销。
对此，有券商研究员表示，“二次发售”相比大小非直接减持就是多了承销商这个中间环节，由券商来承接大小非减持，然后向公众发行，“大小非就是多支付费用而已，这不会妨碍他减持，想卖的还是会卖。这好比钝刀割肉，原来是疾风骤雨一阵猛砍，现在成了一刀一刀慢慢割，而该受的痛苦没有减少。”
第二，“二次发售”并没有从根本上改变市场上严重失衡的供求格局。
大小非减持对市场的不利影响在哪里？其中之一就是巨量限售股上市流通带来市场扩容。目前A股流通股才6000多亿股，未来两年内将有1.2万亿股限售股转化为流通股，这样的巨量完全逆转了供求关系。
供大于求，价格就会下跌，这是经济学基本原理。可以说，供求失衡的情况得不到扭转，就难言根治大小非减持带给市场的冲击。而显然，“二次发售”并未能解决这一关键问题。
第三，“二次发售”实质上是人为设立限制，缺乏法理依据，并不具备法律效力。
当初股改时，大小非为了获取流通权，已经按照相关法律程序支付了对价，现在大小非的流通权是受到法律保护的。尽管二次发售的具体细则尚未出台，但如果二次发售限制大小非在二级市场的减持，显然缺乏法律依据。显然，二次发售要想成行，还得先过法律这一关。
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证监会：二次发售不是限制大小非
中国证监会有关负责人22日表示，证监会已在研究规范大宗股份转让的相关制度。对解除限售存量股份“没有丝毫意思不让其卖”。也不会通过限制大宗交易系统或二次发售机制，给解除限售存量股份打造另外一个市场，“股权分置解决以后不会再搞市场分置。”
该负责人表示，解除限售存量股份是在股改顺利完成以后遇到的新问题，其本质要通过制度安排，解决好在全流通环境下大宗股份转让的交易问题。不让解除限售存量股份出售或为其加大出售成本，“这是倒退回去的思路”。
引入二次发售的目的在于可以通过询价承销等方式把大宗股份打散，使得大宗股份分散到不同持有人手中，这样将减少大宗股份对市场的冲击。
目前，监管部门正在研究引入券商中介和二次发售的具体措施。对于二次发售中的定价机制，该负责人表示，要设计市场化的定价机制，大体上将以二级市场价格为基准形成价格基础。“定价是个市场概念，我们只是提供一个定价机制。”
他强调，证监会已对5起违规减持案例采取了相应措施，例如宏达股份〔股吧 行情〕两股东超比例减持，证监会已要求这两个股东把超比例减持部分的获利移交到上市公司的资本公积金。（综合新华社中国证券报）